第465章 便饭（五） (第1/2页)
（本章含大量专业讨论，不影响情节推进，根据需要阅读）
周行长听着，没有打断。
“按照这个判断，”陆泽笑了笑，“我似乎应该赞成你们国内主张继续改革的那一派。”
“不过，那一派有些人的观点，我同样不赞成。”
“他们认为，中国的金融市场还不够发达，所以应该尽快向美国靠拢。美国有成熟的资本市场，金融产品丰富，资本流动自由，中国将来也应该发展成那个样子。”
“我觉得这个目标本身就值得讨论。”
财政部长放下汤勺。
“陆先生，你自己就是从纽约来的。”
“是。所以美国金融体系的优点和问题，我都有一些亲身体会。”
陆泽接着谈起了美国金融市场的发展。
“美国的金融体系确实有很高的效率。资本可以在全球范围内迅速流动，各类风险能够通过金融工具拆分、转移和重新定价。过去三十年，这套体系帮助美国巩固了全球金融中心的地位，也让企业能够以相对较低的成本获得融资。”
“金融业的发展创造了大量就业和财富，也支持了其他行业的扩张。这些成绩是实实在在的。”
“但它也积累了大量风险。今年的危机，就是这些风险集中暴露的结果。”
“我不认为美国过去几十年的金融发展方向完全错了。它取得了很大的成就，在相当长的时间里，收益也超过了成本。现在出了问题，需要研究的是哪些制度没有跟上，而不是把过去几十年的发展全部否定。”
“而且我自己也通过这套金融体系赚了钱。”陆泽笑道，“现在做的交易，恰好是在那些风险集中暴露的时候获利。所以我对它的优点和问题，都有比较直接的认识。”
财政部长对他的交易自然不陌生。
从贝尔斯登到雷曼，再到最近几家大型银行的资本安排，远星资本在这次金融危机中的表现已经引起了广泛关注。陆泽对美国金融市场的评价，并不只是来自研究报告。
周行长问：“所以你认为，中国没有必要以美国的金融制度为目标？”
“至少没有必要照搬。”
陆泽解释道：
“金融体系应该怎样发展，需要考虑一个国家的具体条件。经济发展到了什么阶段，居民储蓄有多少，企业主要通过什么渠道融资，资本怎么流动，以及现有的法律和监管制度能支持哪些金融活动，这些都会影响金融制度的选择。”
“美国的金融体系是在它自己的经济和制度环境下发展起来的，适合美国的安排，不一定适合中国。”
“同样，中国现在这套金融制度也有它的合理性。银行在金融体系中占主导地位，国家提供一定程度的隐性担保，对资本账户和汇率实行管理。这些安排在此次危机中发挥了保护作用，使中国银行体系避免了美国那种大规模的直接损失。”
“不过，这些安排也有成本。具体情况，你们应该比我更清楚。”
“当然有成本。”周行长说，“我们这些年推进改革，本来就是希望逐步解决现有制度中的一些问题。只是改革也会产生新的风险，需要根据实际情况安排。”
“比如资本账户。中国目前实际上是在三个政策目标之间进行取舍。”
“蒙代尔的不可能三角。”
“对。汇率稳定、货币政策独立性和资本自由流动，不可能同时完全实现。中国目前保留资本流动管制，就是为了在保持汇率基本稳定的同时，让货币政策有一定的自主性。”
周行长接着说道：
“这是根据我们的实际情况作出的选择。中国有大量出口企业，人民币汇率如果短时间内大幅波动，企业很难适应。货币政策也必须考虑国内的就业、投资和经济增长，不能完全跟着美国的利率走。”
“但资本账户也不能永远维持现在的管理方式。资本市场要发展，金融资源配置效率要提高，长期来看，资本流动的限制还是需要逐步减少。”
“问题是开放到什么程度，以及应该以什么速度开放。”
“这里面就涉及现有制度的成本。”陆泽说，“首先是资金定价。”
“如果利率不能充分反映市场供求，资金配置就会受到影响。哪些企业能够得到贷款，融资成本是多少，并不完全取决于项目本身的风险和收益。”
“结果可能是一些回报率很低的项目持续获得大量融资，而经营状况不错、投资效率更高的企业却拿不到足够的资金。这类损失很难直接计算，因为很多没有得到融资的投资项目，根本不会出现在统计数据里。”
周行长听完，谈起了国内的情况。
“这也是我们推进利率市场化的重要原因。不过，中国的融资问题还要复杂一些。”
“目前银行在金融体系中占主导地位，直接融资发展得不够充分。很多中小企业缺少合格的抵押品，信用信息也不完整。银行即使有资金，也未必愿意承担这些贷款的风险。”
“所以中小企业融资困难，不完全是利率管制的问题。银行自身的风险管理能力、征信体系，以及债券和股权融资市场的发展，都需要考虑。”
“这一点我同意。利率市场化只是其中一部分。”
“而且还有些企业能够获得大量低成本资金。”周行长继续说，“另一些企业却不得不通过成本更高的渠道融资。我们也在研究怎么改善这种情况。”
两人又讨论了几句银行信贷和直接融资的问题。
陆泽随后把话题转向外汇储备。
“中国现在已经积累了一万多亿美元的外汇储备。这么大的规模，并不完全是主动选择的结果。”
“这个问题，我们这些年讨论得很多。”
周行长说：
“国际收支持续顺差，又要维持人民币汇率基本稳定，央行就需要在外汇市场进行干预。买入外汇，要投放人民币，接下来还要想办法回收多余的流动性。”
“这些年我们发行了大量央票，也多次提高存款准备金率。操作本身有成本，对银行体系也有影响。”
“而且外汇储备规模越大，冲销操作的难度也越大。”陆泽补充道，“如果回收的流动性不够，国内可能出现货币供应过多的问题。但如果回收力度太大，又会影响银行的资金运用。”
“所以汇率政策、货币政策和资本管理必须放在一起考虑。单独调整其中一项，可能会影响其他政策目标。”
“我更关注的是外汇储备的资产配置。”
周行长看向他。
“中国的外汇储备中，有很大一部分投资于美国国债和机构债。过去，这些资产的流动性和安全性都比较好，市场规模也足够大。”
“现在仍然是重要的储备资产。”周行长说，“中国的外汇储备已经达到这个规模，能够容纳如此大量资金、同时满足流动性要求的市场并不多。储备资产的管理不能只追求收益，安全性和流动性必须优先考虑。”
“这一点我理解。但现在美国的情况发生了变化。”
陆泽放下茶杯。
“为了应对这次金融危机，美国政府正在大幅增加财政支出，未来财政赤字可能继续扩大。美联储也可能采取更大规模的货币扩张措施。”
“如果未来几年美国出现比较明显的通货膨胀，或者美元持续贬值，那么中国持有的美元资产，就可能面临实际购买力下降的问题。”
“这方面的风险我们一直在关注。”周行长说，“不过，美国扩大财政赤字，并不意味着美元一定会贬值。至少在危机期间，国际资本也可能因为避险需要流入美国国债市场。”
“是。短期内美元反而可能走强。美国国债的需求也可能上升。”
“但如果从未来几年的角度考虑，就需要关注财政赤字和货币扩张会产生什么影响。尤其是美国政府为了稳定金融体系，可能还要承担更多的财政支出。”
“而对中国来说，即使预期美元资产未来存在风险，也不意味着可以立即大规模调整外汇储备。”周行长说。
他继续解释：
“这么大的资产规模，如果集中出售美国国债或者机构债，本身就可能影响市场价格。资产出售所得还需要重新配置，而其他市场未必有足够的容量。调整过快，也可能对人民币汇率造成影响。”
“所以实际调整空间很有限。”
“是。储备规模到了这个程度，资产配置就不只是投资收益的问题，还涉及整个外汇市场的稳定。”
陆泽考虑了一下。
“这也是我担心的地方。中国为了维持汇率稳定，积累了大量美元资产。现在这些资产的长期价值，又受到美国财政和货币政策的影响。”
“尤其是今年，美国的金融机构发生了这么严重的问题，政府正在投入大量资源进行救助。中国作为美国债务资产的重要持有者，必须考虑美国未来会采取什么方式承担这些成本。”
“不过也不能把美国政府的救助成本直接等同于中国外汇储备的损失。”周行长提醒道，“最终的影响还要看美元汇率、美国通胀、债券价格以及中国自身的资产配置情况。”
“当然。这里只能说存在风险，具体损失有多大，现在还无法判断。”
财政部长一直听着。两人谈到这里，他也问了一句：
“那你的意思是，美国今后可能通过通货膨胀来缓解债务压力？”
“有这个可能，但我不认为这是唯一的结果。”
陆泽回答：
“美国政府可能通过未来的税收、经济增长和财政调整逐步承担债务，也可能通过货币扩张减轻一部分实际负担。最后会采取什么政策，还需要观察。”
“但无论如何，中国都需要把这些可能性纳入外汇储备的长期风险评估。”
周行长点了点头。
两房被接管以后，北京已经多次讨论过美国机构债的风险。美元资产未来的实际价值，也是外汇储备管理中无法回避的问题。
不过，正如周行长刚才所说，问题并不只是判断某类资产有没有风险。中国持有的美元资产规模太大，可供选择的替代市场又很有限。即使看到了潜在问题，调整也需要时间。
“所以，中国现在这套金融制度，过去确实发挥了重要作用。”陆泽继续说道，“它帮助你们维持了汇率稳定和货币政策的独立性，也在一定程度上隔离了国际金融市场的风险。”
“同时，
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